暗战冠农股份
高位参与增发机构悉数被套
苏江编者按：互联泡沫、石油行情泡沫，每次泡泡的破灭，均伴随着一批小股民的牺牲。而这次钾肥“泡泡”的刺破，让跪拜在“去年熊市行情里的最大牛股——冠农股份”石榴裙下的众机构们，被牢牢套住。令人感觉诧异的是，让这些喜欢扎堆的机构冲昏头脑、走向“勇敢者道路”险道的竟然是他们自己。冠农股份的涨跌，成为一场机构之间自欺欺人的游戏。如果说机构参与冠农股份增发最终深陷其中属咎由自取，那么受卖方机构煽风点火买了股票在高位站岗的散户们有些不值——时至今天，重新来看当时众多券商的盈利预测和推荐报告是多么的滑稽。从2007年8月启动那次定向增发开始，一个关于钾肥的故事开始围绕冠农股份()悄然流传，在此后近一年的时间内钾肥“泡泡”在卖方分析师和众多机构的联合推动下逐渐膨胀。但在增发完成后不久，短短两个月内冠农股份的市值跌去三分之二，随之而来的是高位参与增发的5家机构悉数被套。今年6月4日，一年前参与增发的5家机构持有的740万股份在度过一年限售期后上市流通，然而即便赶上在7月23日冠农股份的近期高点34.78元(考虑到此前5月12日10转增5股派1元，复权价约为52.3元)抛出，这些以58元/股参与增发的机构们依然至少面临10%的亏损。从8、9月份陆续公布的机构持仓数据来看，截至6月30日，已获得解禁的限售股中的绝大部分依然被参与增发的机构持有；也许，它们会选择在此后的某个位置忍痛割肉离场。不过，对于那些至今依然持有这些高成本筹码的机构来说，在钾肥价格今年一路下跌、仅有小幅反弹的境地之下，能否短期解套依然是个谜。相比之下，更多的机构选择了通过二级市场交易来分享冠农股份的钾肥“泡泡”的盛宴；从另一个角度来看，正是包括保险、基金、券商等机构辖下近100只产品的积极参与，才成就了2008年这只超级大牛股的诞生。海水退潮时，才知道谁在裸泳。在众多机构扎堆冠农的同时，少不了卖方研究机构的摇旗呐喊。只可惜，在过去的一年里，无论是一路维持“买入”的中信证券，还是从“推荐”降至“审慎推荐”再降至“中性”的中金公司，都不得不在一路调低业绩预期的同时不断下调目标价。令人扼腕的是，一年前预计2009年净利润达到10亿元左右的冠农股份前三季度依然亏损1321.61万元。机构们亏损，可将理由归结为“万恶之源”的金融危机的话，那么听信了鼓吹“泡泡”的卖方分析师们预测的散户们只能自认倒霉。因为，分析师们所写的报告早已附上了条目繁多的免责条款，你选择上钩是咎由自取。1.分析师们的阳谋尽管冠农股份早在2004年就成为罗钾项目的控股股东，真正将市场目光吸引住是其公布定向增发方案的2007年8月。此时，国投罗钾已经通过一次性注资成为国投罗钾的控股股东，而冠农股份对后者的持股比例经过几次反复变成了如今的20.3%。按照当时的计划，国投罗钾公司将分两期完成120万吨和300万吨的硫酸钾项目，其中120万吨的一起项目从2006年已开始动工并且当年已经实现销售和净利润。更为重要的是，2007年全球钾肥市场价格大涨，且这一涨价趋势一直维持到去年年末、今年年初。当时在氯化钾价格上涨带动之下，国投罗钾生产的硫酸钾价格随之水涨船高，其出厂产品的市场价格从最初的2150元/吨一路提高至2500元/吨左右。不过，对于国投罗钾项目来说，虽已出成品，但仅仅是年产12万吨的中试装置而已，其一期120万吨硫酸钾项目至少需要在2008年年末才能够正式投料生产，正常产能释放也在2009年甚至以后。在这一背景之下，一场围绕着国投罗钾重要参股方的上市公司冠农股份的“泡泡”开始被逐渐鼓吹起来，并慢慢放大。而承担吹鼓手的正是卖方研究机构的分析师们。应该承认，国家钾肥价格在很大程度上成为催生冠农股份钾肥“泡泡”的一个重要原因，而作为卖方研究机构的分析师们更是在其中起了不可或缺的推波助澜的作用。如果说机构参与冠农股份增发最终深陷其中属咎由自取，那么受卖方机构煽风点火买了股票在高位站岗的散户们却多少有些不值——时至今天，重新来看当时众多券商的盈利预测和推荐报告是多么的滑稽。而那些当年鼓吹钾肥“泡泡”的分析师们如今至多承担着些散户们无关痛痒的骂声，并不需要为此承认任何法律甚至道义方面的责任。2.疯狂盈利预测作为机构的主要代表，基金公司旗下某只基金产品在购买一只具体股票时，往往需要首先将该公司纳入该基金公司投资的股票池之中；实现后者的一般途径则是由券商等卖方研究机构的分析师们推荐和作为买方的基金公司自身研究员认可。具体到冠农股份之上，这家地处*的农业加工企业在2006年甚至面临亏损的局面，其农产品加工业务显然难入众多机构法眼。不过，由于国投罗钾项目的缘故，来自北京的两家卖方研究机构中信证券和中金公司先后在2006年年末和2007年年初开始对冠农股份进行了覆盖。其中，中信证券化工行业分析师刘旭明从覆盖伊始就给予了冠农股份“买入”的投资评级，理由当时公司参股了15.3%的国投罗钾项目。相比之下，来自中金公司研究部的化工行业分析员时雪松要谨慎得多，在2007年2月份将冠农股份首次覆盖的一份报告中，时雪松仅仅做出了国投罗钾重组冠农股份的集中假想猜测，但并没有给予公司任何评级。直至当年8月冠农股份推出定增方案表示希望募集同比增资国投罗钾之后，时雪松在调研之后的12月份才首次给予了公司“推荐”评级。对于这家卖方机构和他们的分析师来说，较早的介入冠农股份及其参股的国投罗钾项目，使得他们在此后的推荐过程中较为详细地掌握了项目进展和更为细致的进行业绩预测。然而，成也萧何败也萧何。正是那些看来相当疯狂的盈利预期，才推动着一波又一波的机构投资者参与到这场钾肥“泡泡”的制造之中。3.紧锣密鼓推荐2007年7-11月份，冠农股份的股价在20-30元之间其间，公司为增发事宜于9月中下旬先后在深圳和上海进行两次业绩推介会；而越来越多的卖方分析师开始前往公司所在地*库尔勒开展调研，不过调研之后的推荐报告一直集中至12月份冠农股份的股价拉升阶段陆续推出。中金公司分析员时雪松在2007年12月13日第一次给予冠农股份“推荐”评级的报告中，认为公司2009年有望取得4.38亿元的净利润，约合2.19元的每股收益，给予对应22倍市盈率，从而给出了48元的目标价。此后，时雪松在2008年2月和8月两次调高业绩预期，在8月8月针对冠农股份中报的点评报告中预计公司在2009年和2010的净利润有望分别达到9.5亿元和13.24亿元。彼时，冠农股份的股价早已完成2008年前5个月份完美的拉升，开始进入下跌阶段；截至当日冠农股份股价报收于49.9元，距离5月16日创下的83.6元(除权后)的高点已跌去40%。殊不知，在接下来的两个多月内，冠农股份的股价一路“飞流直下”，截至当年10月17日跌至19.5元的低点；至此冠农股份的牛股架势一去不复返，5个月的时间冠农股份的市值一举蒸发掉76.67%。然而，就在冠农股份股价暴跌之时，从当年2月份就一直建议投资者“强烈买入”的信达证券分析师郭荆璞丝毫不为所动，继续给出“强烈买入”的评级，并给出了96-120元的目标价位；及至10月27日，冠农股份股价从70元的平台上一路跌至21.74元，郭荆璞依然建议“强烈买入”，只是目标价格被顺应下调为56元。即便如此，在此后一年多的时候内，冠农股份的股价依然没有能够到达这一位置，可见当时的推荐如此地“随性”。事实上，尽管现在看来当时的推荐报告写得如此荒唐，但在当时连跟踪公司近两年的中信证券分析师刘旭明也未能例外。他在6月18日和8月8日给予冠农股份
“买入”评级同时，分别给出了106.45元和92.6元的目标价，在10月27日季报点评中甚至给出了68.25元的目标价。“当时，不少大宗商品价格已开始下跌，但钾肥价格表现得异常坚挺，这是当时不少分析师看好冠农和盐湖钾肥的一个重要原因。”一家曾参与冠农股份增发的机构人士近日接受采访时表示。4.反手下调预期从钾肥价格走势来看，国家氯化钾FOB价格从2007年年底开始急速拉升，从每吨200美元一路上涨，大约在2008年9月达到每吨1000美元附近的高点，此后在高位盘旋约半年左右，在今年2月份和6月出现两次大幅下跌。不过，关注冠农股份的分析师们并没有等到钾肥价格下跌就已经开始下调预期。在冠农股份公布了2008年第三季度业绩之后，分析师们开始意识到之前的泡泡吹得太大。最为实际的是，在此前中金和中信的分析师都认为冠农股份2008年能够实现8000万元甚至更多的净利润，然而截至当年第三季度末公司仅实现了1217万元的净利润。分析师们显然并不愿意就此打自己的耳光，他们仅仅将2008年的业绩预测各自下调了1000万元了事。结果今年3月份公布的2008年报显示，冠农股份去年全年净利润仅为2875.3万元。对于这一业绩，信达证券的分析师要明白得早一点，虽然郭荆璞在2008年4月份认为冠农股份当年能够实现1.89亿元净利润，不过在此后的6月份和8月份两次业绩预测中他将当年净利润直接下调至4000万元，跨度之大让人瞠目结舌。更令人啼笑皆非的是，在2008年1月至11月间，来自信达证券的郭荆璞连续7次建议投资者“强烈买入”之后，突然如断线风筝一般不在跟踪该股，而他7次给出的目标价冠农股份也一次未能达到。进入2009年，随着全球钾肥价格从高位开始下跌，原先预期中动辄数亿元甚至十多亿元的净利润一下子变成镜中花水中月。于是，分析师们开始不断下调盈利预期。在中金公司今年以来陆续公布的盈利预测之中，冠农股份2009年的业绩从去年预期中的9.5亿元被逐渐下调至与5.86亿元、4.78亿元、2.48亿元、1.04亿元，在中金公司11月13日公布的最新一期“股票池盈利预测”中甚至预测冠农股份今年将面临362.1万元的亏损，相应地公司2010年的净利润也从原先预计的13.24亿元被逐次下调最终变为2.5亿元。其分析师给予公司的评级也出现了微妙的变化，今年8月份的评级从原先的“推荐”下调为“审慎推荐”，如今已经变成“中性”评级。不过，另一家卖方机构中信证券的刘旭明却坚持不懈地给予冠农股份“买入”评级，虽然目标价格从去年的106.45元、92.6元和68.25元一路下调至60.6元、35元(复权约合53元)和32.2元(复权约合49元)。当然，对于冠农股份的业绩预测刘旭明同样做出明智的下调，在今年10月30日其针对公司3季度报的点评报告中，他预计公司2009-2011年净利润分别录得0.84亿元、5.98亿元和8.96亿元，这三个数字分别较之一年前他的预测缩水92.35%、52.43%和35.68%。不过，刘依然看好钾肥，在他看来，年底前经销商对钾肥价格波动的“恐慌”心里因素有望因为进口下降和不少厂商停产而减小时，“补库存将启动国内市场，硫酸钾价格将跟随氯化钾反弹，并将重现高溢价的特点”。其实，对于冠农股份来说，基本面业绩一目了然，对于业绩变数最大的依然是其参股的国投罗钾的业绩。卖方分析师们除了没有能够准确预判到国家钾肥价格在2009年会风云突变一路下跌的局面之外，其对于国投罗钾的生产判断考虑并不全面。简单地说，从今年前三季度来看，国投罗钾仅实现5591万元的净利润，对应贡献冠农股份投资收益仅1153万元，这让几乎所有的机构预测大跌眼镜。从其中原因来看，一位曾前往罗钾调研的人士向透露，除了硫酸钾价格较之年初大幅下跌60%以外，硫酸钾的销售量也远远低于此前的预期；而其他主要生产负荷不高、资产折旧较重、财务成本较高、运输成本上升等因素都没有仔细考虑在内。于是，出现了上市公司业绩屡屡低于市场预期的局面。如今的冠农股份已经不见了两年前的牛气，但依然有不少机构驻扎。金元证券、江南证券等一些小型卖方研究机构开始对冠农股份进行覆盖，但将其评级下调为“中性”的中金公司的分析师很少撰写专门的季报点评；将其评级从“持有”下调为“卖出”的凯基证券不再关注这家公司。正如一家依然坚守冠农股份的机构人士所言，冠农股份还持有国投罗钾20.3%的股权，而国投罗钾的机器依旧在生产产品和按期扩大产能，如果钾肥价格有望出现反弹，而国投罗钾的销售相应回升，那么冠农的业绩依然可以期待。还有一点，对于冠农来说，如果国投罗钾一旦上市，将面临重新估值，冠农或许也会因此面临着新一轮的扩张或者转型。截至11月20日，冠农股份收盘价为29.82元。